Le 8 octobre 2014, la BCL a publié son Bulletin 2014/3 qui ne contient pas cette fois-ci de message de son président, mais une vue d’ensemble de la situation macro-économique de l’UE et du Luxembourg.

Il est d’abord question des dernière s mesures d’assouplissement de la politique monétaire prises par la BCE en septembre 2014 qui "s’inscrit dans le contexte de l’affaiblissement récent de la croissance et de taux d’inflation très bas sur une période prolongée. Il vise à renforcer l’orientation accommodante de la politique monétaire et à soutenir le crédit à l’économie réelle."

La BCL résume : "Après quatre trimestres consécutifs d’expansion modérée, l’activité économique a stagné au deuxième trimestre 2014 par rapport au trimestre précédent. Ce ralentissement est plus fort que prévu et il est intervenu dans un contexte caractérisé par une croissance atténuée du commerce international, par un regain des tensions géopolitiques et par une incertitude grandissante quant au processus de réformes dans la zone euro." Mais elle est optimiste en rajoutant : " Il pourrait néanmoins s’avérer temporaire, car les conditions nécessaires à une poursuite de la croissance demeurent." Elle doit pourtant se rapporter aux projections macroéconomiques de la BCE de septembre 2014 "qui prévoient une hausse du PIB annuel en volume de 0,9 % en 2014, de 1,6 % en 2015 et de 1,9 % en 2016", en retrait par rapport à celles de juin 2014 de 0,2 point de pourcentage (p.p.) pour 2014 et de 0,1 p.p. pour 2015, mais revues à la hausse pour 2016, de 0,1 p.p.

Quant à l’inflation, la hausse annuelle dans la zone euro a été de 0,4 % en août 2014. Les taux d’inflation devraient se maintenir à des niveaux faibles au cours des prochains mois, avant de s’accélérer graduellement en 2015 et en 2016. "Les projections macroéconomiques de septembre 2014 pour la zone euro prévoient une hausse annuelle de l’IPCH de 0,6 % en 2014, de 1,1 % en 2015 et de 1,4 % en 2016", lit-on. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2014, cette projection d’inflation pour 2014 a été revue à la baisse, de 0,2 p.p., alors que les projections pour 2015 et 2016 sont restées inchangées.

Le Conseil des gouverneurs continuera à suivre attentivement les risques pesant sur les perspectives d’évolution des prix à moyen terme et "il est fermement déterminé à maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation pour la zone euro à un niveau compatible avec l’objectif de maintenir l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 %."

La situation macroéconomique au Luxembourg

Les dernières projections macroéconomiques de la BCL datent de juin 2014. Le Bulletin tient à préciser : "Depuis lors et s’agissant du Luxembourg, il y a eu peu d’événements, d’informations ou de publications de données susceptibles de modifier fondamentalement le scénario macroéconomique."

La publication des comptes nationaux trimestriels pour le premier trimestre 2014 n’a pas change pas fondamentalement nos projections de croissance, même si ces résultats semblent quelque peu plus favorables qu’anticipés en juin. La première estimation du PIB en volume pour le premier trimestre 2014 indique une hausse du PIB réel de 0,8 % en glissement trimestriel. Par rapport au premier trimestre 2013, le PIB affiche une progression de 3,8 %. Ces développements impliquent qu’à la fin du premier trimestre 2014 l’acquis de croissance atteignait 2,2 %, alors que notre projection de juin pour l’année 2014 était de 2,7 %.

La plupart des indicateurs conjoncturels, qu’ils soient relatifs au secteur financier ou non-financier, affichent une croissance positive au premier semestre 2014 par rapport à la même période de l’année précédente, ce qui suggère que la croissance en 2014 a une assise assez large. Le redressement le plus important s’observe pour l’industrie où la reprise de la production dans la sidérurgie a conduit à une progression moyenne proche de 8 % au début de l’année. Le chiffre d’affaires dans le commerce de détail, y compris les ventes par correspondance, ainsi que la VNI des OPC se caractérisent par des taux de croissance élevés sur une période prolongée. La somme des bilans des banques, en recul depuis la fin 2011, semble avoir atteint un point de retournement début 2014. Le produit bancaire par contre a baissé de 3 % au premier semestre 2014 par rapport à la même période de l’année précédente, ce qui tranche avec la forte progression de la VNI des OPC et est sans doute à mettre en relation avec les changements structurels dans le secteur bancaire.

Une revue plus complète des projections de croissance se fera après la publication de la 2e estimation des comptes nationaux annuels pour l’année 2013 ainsi que des premières données de comptabilité nationale portant sur le 2e trimestre 2014. Au Luxembourg, comme dans le reste de l’Union européenne, les données de la comptabilité nationale seront désormais compilées selon les normes du "Système européen des comptes 2010" (SEC2010). Ce nouveau système résulte d’une refonte de la méthodologie du SEC1995. Il s’imposerait que tout impact sur les agrégats macroéconomiques résultant de l’adaptation de la méthodologie ou d’un reclassement statistique soit clairement indiqué et documenté de façon détaillée.

La poursuite graduelle de la croissance a eu des incidences positives sur le marché de l’emploi. L’emploi salarié, qui aurait progressé de 2,4% en glissement annuel en avril 2014, se situe sur un sentier de croissance légèrement plus favorable qu’anticipé en juin. Le recul du chômage partiel depuis la fin de l’année passée atteste également de la reprise économique, en particulier dans le secteur de l’industrie.

Ces nouvelles, aussi favorables soient-elles, ne doivent en revanche pas occulter un problème majeur: le taux de chômage au sens strict demeure en effet à un niveau historiquement élevé de 7,3 % en juillet. De plus, une personne sur 11 de la population active est soit au chômage, soit bénéficie d’une mesure pour l’emploi.

L’inflation régresse depuis le début de l’année 2011 et a atteint 0,6 % en août, soit son niveau le plus bas depuis 2009. Des conditions météorologiques très favorables pendant l’hiver, des prix administrés peu dynamiques, ainsi qu’une absence de la pression à la hausse émanant des facteurs cycliques expliquent que les prix n’ont que peu progressé ces derniers mois. Selon les projections d’inflation, cette situation pourrait perdurer encore quelques mois avant que l’inflation ne rebondisse l’année prochaine en raison de l’accroissement des taux de la TVA.

Néanmoins, en août 2014, la BCL a procédé à une mise à jour de ses projections dans le cadre de l’exercice de projections macroéconomiques.

Le taux d’inflation moyen est projeté à 1 % en 2014, ce qui correspondrait au niveau le plus bas depuis l’introduction de l’euro, hormis l’année 2009, et est projeté atteindre 2,6 % pour les neuf premiers mois de l’année 2015. Par rapport à l’exercice de juin 2014, le scénario de l’inflation globale a été quelque peu revu à la hausse, essentiellement sur fond d’une révision à la hausse des hypothèses relatives au prix du pétrole en euros. Le paiement de la prochaine tranche indiciaire serait dû pour le premier trimestre de l’année 2015. Deux facteurs pourraient néanmoins favoriser un scénario d’inflation plus basse. D’une part, le taux d’inflation du mois d’août, publié après la finalisation des projections, a été plus bas qu’anticipé.D’autre part, les projections se basent sur l’hypothèse d’une transmission pleine de la hausse des taux de la TVA aux prix à la consommation. Une transmission plus graduelle, voire incomplète, ne peut cependant être exclue.

Pour l’année en cours, la dynamique conjoncturelle, assez favorable et supérieure à celle de la plupart des pays de la zone euro, est principalement imputable à deux facteurs :

• dans la foulée de la politique monétaire très accommodante de la BCE et d’autres banques centrales, la bonne tenue des marchés financiers a eu des incidences favorables sur le secteur financier et en particulier sur l’industrie des fonds d’investissements;
• malgré les effets de la crise financière et une croissance modérée depuis 2008, le Luxembourg a su éviter des déséquilibres macroéconomiques majeurs, même si les marges de manœuvre des différents secteurs ont été usées, voire épuisées.

Dans une approche prospective, cette analyse aboutit à plusieurs conclusions.

1. Le redressement des déséquilibres dans plusieurs pays de la zone euro et les ajustements du secteur financier vont inévitablement peser sur la dynamique de croissance au Luxembourg. Si l’expansion de l’activité n’est pas fondamentalement compromise, elle se fera toutefois à un rythme inférieur à celui connu avant la crise et ceci constitue un facteur qu’il convient d’intégrer dans tout plan d’action de moyen terme.
2. La dépendance de l’économie luxembourgeoise vis-à-vis du secteur financier demeure. Elle devient plus critique lors d’une période durant laquelle ce secteur subit des changements majeurs.
3. Si l’absence de déséquilibres macroéconomiques majeurs a été un atout en temps de crise, il convient de préserver cet acquis. La réduction du chômage et l’assainissement des finances publiques sont primordiaux pour restaurer des marges de manœuvre nécessaires. En matière de finances publiques, dans le cadre du Semestre européen 2014, le Conseil de l’UE a adressé début juillet une liste de recommandations au Luxembourg, dont celle de s’attacher à renforcer de manière significative sa stratégie budgétaire en 2015 afin d’atteindre l’objectif de moyen terme – un surplus budgétaire de 0,5 % du PIB - et ensuite de le consolider.
4. L’émergence de nouveaux déséquilibres est également à éviter et il convient de s’attaquer avec détermination à des déficiences structurelles endogènes à l’économie luxembourgeoise. Il faut en effet rappeler que si la Commission européenne a conclu que le Luxembourg n’est pas dans un état relevant de la "procédure de déséquilibre macro-économique", elle a néanmoins retenu que la perte de compétitivité dans l’industrie manufacturière, l’évolution du marché immobilier et l’endettement élevé du secteur non-financier justifient un suivi continu.